港元汇率机制及对港股的影响

近期美元兑港元再度逼近 7.85 的弱方兑换保证，港元走弱。投资者担忧港元走弱对港 股市场的影响，本篇报告通过分析香港的联汇制度、影响港汇的因素、港汇影响港股的 途径，这样层层递进的方法来剖析港元汇率对港股市场的影响。

联汇制度确保汇率稳定

【资料图】

香港采用独特的联系汇率制，本质上是固定汇率制，紧密锚定美元，因此港元汇率的变 动幅度较小。香港金管局在 1998 年推出的“七项技术性措施”和 2005 年宣布的“三 项优化措施”后，香港的联汇制度已较为完善。强弱方兑换保证严格框定了美元兑港元 在 7.75-7.85 的波动范围。

联汇制度如何运作？

根据联汇制度的规定，港元与美元的汇率固定在 1 美元兑 7.8 港元，这个汇率在一定范 围内允许波动（通常为 7.75-7.85 港元/美元）。在联系汇率制下，港钞的发行必须有等 额的美元作为发行准备金，外汇基金向发钞银行发放负债证明书，由发钞银行来发行港 钞，而且在发行或收回港钞（外汇基金-发钞银行-其他持牌银行）过程中，只能用 “1 美元=7.8 港元”这个官方规定的固定汇率。

七项措施夯实联汇制度，确保港元汇率稳定

1998 年香港金融保卫战后，金管局在 1998 年 9 月 5 日宣布推出“七项技术性措施”优 化联系汇率制度。具体细则如下： （1）金管局向香港所有持牌银行提供明确保证，可以按 7.75 港元兑 1 美元的固定汇 率，把它们的结算户口内的港元兑换为美元。这项明确的兑换保证清楚表明政府维持联 系汇率制度的决心。当市况许可时，金管局会将兑换保证适用的汇率转为 7.80。 （2）撤销流动资金调节机制的拆入息率。由于银行同业支付系统的效率得以提高，使 持牌银行能更有效管理流动资金，因而无须继续以流动资金调节机制下的存款机制来促 进有秩序的银行同业市场活动。

（3）以贴现窗取代流动资金调节机制，贴现窗设基本利率（前称流动资金调节机制拆 出息率），由金管局不时厘定。在厘定基本利率时，金管局会确保利率能充分反映资金 流量的情况，同时亦能抑制过度而且会引起金融不稳的利率波动情况。 （4）取消对重复使用外汇基金票据和债券进行回购交易以取得隔夜港元流动资金的限 制。由于外汇基金债券／票据有外汇储备提供十足支持，所以让持牌银行可以更多利用 这些债券／票据经贴现窗以回购协议形式取得日终流动资金，可以在没有偏离货币发行 局的运作原则下，减低投机者操控市场的能力，以及遏止利率过度波动的情况。

（5）只会在有资金流入的情况下，金管局才会发行新的外汇基金债券／票据。此举是 要确保所有新发行的外汇基金债券／票据均会得到外汇储备十足支持。 （6）按照持牌银行使用贴现窗涉及的外汇基金债券／票据数量占其所持该等债券／票 据总额的百分比，制定适用的贴现率。这将会确保港元受到重大压力时，利率调 整机 制将会被全面启动。 （7）保留重复使用外汇基金债券／票据以外的债务证券以进行回购协议的限制。贴现 窗将不会接受外汇基金债券／票据以外的新发行债券。这将会防止持牌银行利用并无外 汇储备支持的债券以获取大量流动资金。

三项优化措施继续完善联汇制度

为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强度不明朗的情况，以及理顺货币和外汇市场 在货币发行局安排下的互动关系，金管局于 2005 年 5 月 18 日宣布了三项优化联系汇 率制度运作的措施。具体细则如下： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在 7.75 的水平向持牌银行买入美元。 2) 将现行金管局在 7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至 7.85 的水平， 让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率 7.80 为中心点而运作。 3) 在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合 货币发行局制度运作原则的市场操作。这些市场操作的目的是为确保联系汇率制 度畅顺运作，例如是消除可能会不时出现的市场异常现象。

强弱方兑换保证严格框定港汇波动范围

资金流入港元，港元升值：若市场对港元的需求大过供应，令市场汇率转强至 7.75 港 元兑 1 美元的强方兑换保证汇率，金管局随时准备向银行沽出港元、买入美元，使总结 余（货币基础的一个组成部份）增加及港元利率下跌，从而令港元汇率从强方兑换保证 汇率水平回复至 7.75 到 7.85 的兑换范围内。 资金流出港元，港元贬值：若港元供过于求，令市场汇率转弱至 7.85 港元兑 1 美元的 弱方兑换保证汇率，金管局随时准备向银行买入港元，使总结余（货币基础的一个组成 部份）减少及推高港元利率，港元汇率随之由弱方兑换保证汇率水平回复至兑换范围内。

美国货币政策是影响港汇的最根本原因

从货币政策和经济基本面两个角度分析港元汇率后发现，影响港汇的最根本因素是货币 政策，而中美宏观经济均对港汇没有明显影响。

美国货币政策影响借贷成本，从而影响汇率

货币政策收紧，Libor 和 Hibor 利差走阔，港元贬值；货币政策宽松，Libor 和 Hibor 利差走窄，港元升值。 银行同业拆借利差（LIBOR-HIBOR）是借贷成本的表征变量。Libor（伦敦银行同业拆 放利率）和 Hibor（香港银行同业拆放利率）是基准利率，代表银行在各自市场的借贷 成本。Libor 以各种货币计价，包括美元，而 Hibor 则以港元计价。Libor 和 Hibor 之间 的利差，特别是美元 Libor 和港元 Hibor 之间的利差，表征了各自市场借贷成本的差异， 从而对港元汇率产生影响。 借贷成本的差异，影响资本流动，从而引发汇率波动。（1）如果利差扩大，意味着两个 市场之间的利率差异在增加。如果美元 Libor 明显高于港币 Hibor，投资者可能会被激 励投资于以美元计价的资产以获得更高的回报，导致美元走强，港币走弱。（2）相反， 如果港元 Hibor 明显高于美元 Libor，投资者可能会在以港元计价的资产中寻求更高的 回报，导致港元走强和美元走弱。

中美经济对港元汇率并无明显影响

复盘来看，美国经济复苏不一定意味着港元贬值；而美国经济下行，港元也不一定升值。 因此美国经济对港元汇率影响不大。虽然香港是一个国际金融中心，与全球和地区经济 紧密联系。但在联汇制度下，港元汇率与美元强挂钩，且波动受到香港金融管理局 （HKMA）的严格管控，使其在一定范围内与美元保持稳定。这种稳定性使港元汇率对 经济指标，如 GDP、PMI 等，变得相对不敏感。

同样，中国经济复苏不意味着港元升值；而中国经济转弱，港元也不一定贬值。因此中 国经济对港元汇率影响不大。

港汇可作为港股的一种信号

虽然汇率和港股走势相关性不强，但触发强弱方兑换可以作为港股涨跌的信号。同时港 股走势和外资配置比例相关，但对南向资金影响不大。因此，港汇本质表征的是港股流 动性的变化，从而影响港股市场。

触发强弱方兑换保证是股市涨跌的信号

从走势上来看，港汇和港股并非完全同步，这是由于联汇制度限制了港汇的波动范围。 但当港元触发强弱方兑换保证时，却可作为股市涨跌的信号。 当港元触发强方兑换保证时，港股市场往往呈现上行趋势。而在港元触发弱方兑换保证 时，港股市场通常出现下行。

港汇对港股整体盈利影响较小

数据上看，恒生指数盈利增速和港元汇率并无明显相关关系，相关系数仅为 0.25。理论 上来说，港元升值时，企业盈利应当提升；港元贬值时，企业盈利下降。但通过复盘后 发现，港元汇率和恒生指数盈利增速的相关系数为 0.25，并无明显相关性。同时也有相 反的情况存在，即港元强势期，盈利增速也可能较低；港元弱势期，盈利也仍可高速增 长。

港汇走势和外资配置比例强相关，但对南向资金无影响

外资配置港股的比例和港汇强相关，从而通过流动性影响港股。港元走强，外资配置港 股意愿提高；港元走弱，外资配置港股意愿减弱。同时主动型资金对汇率的相关性更高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）